6 Август 2013

Оценочные критерии стоимости бизнеса (DCF)

Сегодня мы рассмотрим, насколько важно уметь оценивать эффективность бизнеса через анализ и оценку его стоимости путем применения метода дисконтированных денежных потоков. Хотя чаще всего все это называется аббревиатурой DCF.

Методов оценки компании существует невероятно много. Но метод DCF является одним из наиболее популярных и востребованных в бизнес-среде. Правда, в жизни часто получается так, популярность метода не означает то, что этот метод будет эффективен на практике. Сегодня мы как раз и рассмотрим все стороны, как положительные, так и отрицательные этого метода. А также более глубоко вникнем в его суть.

Сам метод DCF лежит на мнении, что стоимостью компании является общая сумма дисконтированных средств компании.

Теперь более подробно рассмотрим все эти моменты.

1. Суммарный денежный поток – это остаточные средства, которые остаются у компании после всех понесенных ею расходов. И этими средствами компания вправе распоряжаться по своему усмотрению

2. Дисконтирование – это способ сравнения денежных средств, проходящих по счетам за разный период времени. Дисконтирование является фундаментом для расчетов цены средств с учетом фактора времени.

3. Ставка дисконтирования – это необходимая инвестору прибыльность от сделанных им инвестиций в компанию.

Чтобы оценить цену компании, необходимо заранее проанализировать характер и особенности распределения денежных потоков, и затем сделать прогноз относительно выбранной точки времени. Например, мы берем за конечную точку период времени 5 лет. Кроме того, прогнозируются потоки в постпрогнозный и бесконечно долгий временной интервал. После этого делаются расчеты относительно ставки дисконтирования, и уже после этого с помощью этих данных, все прогнозы по потокам приводятся к настоящему времени.

Теперь немного цифр. Рассмотрим упрощенный вариант проведения подсчета цены компании по методу DCF.

Всегда при прогнозе стоит учитывать долговую нагрузку. Правда, ее подсчет зависит от конкретного исполнителя. Но все же по общепринятой практике в прогнозные показатели по долговой нагрузке включается только ее увеличение. Быть может, все было бы иначе, но дело в том, что вряд ли у вас про производстве подсчетов будет уверенность в том, что кредитор захочет еще до окончания срока погашения кредита вернуть заемные средства. То есть, делать подобные прогнозы крайне проблематично. Кстати, подобное явление даже имеет свою особенность. Это так называемая «концепция вечного финансирования». По этой концепции предполагается, что при возникновении необходимости компания в любой момент может рефинансировать свои текущие долги. Но если посмотреть, что происходит в действительности, то увидим, что всегда есть условия, когда кредитор может сказать еще задолго до окончания срока о том, что необходимо вернуть средства, которые брались в кредит.

Особенно актуальна эта проблема была во времена кризиса, когда банки проворачивали подобные дела по надуманным причинам. Была острая проблема с наличными средствами, и эту проблему нужно было срочно решать. А поскольку решать ее за счет вливания средств со стороны было практически невозможно, то у банков, по сути, не оставалось другого выхода, кроме как получать средства такими методами. Итог в подобных ситуациях всегда один: сокращение денежного потока. Все это является непосредственной угрозой для компании, и может привести к ее банкротству.

Теперь давайте уточним, чтобы было понятно. В каждом таком случае изменение размера оборотных средств идет со знаком «плюс», правда, только в том случае, когда эти средства будут уменьшаться и со знаком «минус» в моменты увеличения. Здесь нужно анализировать более глубоко. Как правило, все подобные изменения происходят из-за влияния каких-то внешних источников воздействия. Например, из-за подорожания цен на сырье. Все инвестиционные вложения можно назвать такими, если средства, которые инвестируются, относятся к капитальным затратам. Это такие затраты, без которых, по существу, невозможно нормальное поддержание и дальнейшее развитие бизнеса. В данном случае, все эти моменты также идут со знаком «минус». Если будет осуществляться продажа основных средств, то это стоит расценивать как снижение инвестиционных вложений. И опять же в данном случае это будет идти со знаком «плюс».

Далее идет второй период, на котором подсчитывается ставка дисконтирования. Это так называемая ставка «r». Правда, думаю, что не стоит в данном материале касаться способов расчета ставки дисконтирования, поскольку эта тема объемная, и, пожалуй, заслуживает отдельной статьи. Поэтому здесь стоит отметить только основное – это то, что в большинстве случаев на практике применяется методы WACC.

В нашем случае мы будем применять ставку дисконтирования в размере 10%.

Здесь для того чтобы рассчитать денежный поток в постпрогнозный период, нужно сначала определить ставку устойчивого роста денежного потока компании за выбранный нами период времени. Предположим, что у нас денежный поток компании будет равномерно расти с темпом 2% в год (ставка «g»). В таком случае при помощи формулы Гордона, можно сделать вывод, каким будет денежный поток в постпрогнозный период, который будет приведен к последнему прогнозному году:

CF пост = CFn+1/(r-g), где

• CFn+1 – это показатель денежного потока за первый год постпрогнозного периода. Чтобы произвести расчеты, потребуется денежный поток за последний год исследуемого периода увеличить на темп роста, используя при этом следующую формулу: CFn+1 = CFn*(1+g));
• g – это темп роста, который прогнозируется. Временной период здесь не задается. По умолчанию он бесконечный.
• r – ставка дисконтирования.

Если мы будем в данном случае подставлять значение соответствующих составляющих в формулу Гордона, то мы рассчитаем денежный поток в постпрогнозный период для примера, который мы реализуем в нашем случае:

CF пост = 60*1,02/(0,10-0,02)=765

Далее следует четвертый этап, на котором дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Чтобы получить это значение, необходимо разделить величину денежного потока на ставку дисконтирования. При этом необходимо использовать следующую формулу:

CF диск=CFj/(1+r)j, где

• j – год прогноза
• CFj – это денежный поток выбранный за определенный год, на который делается прогноз.

В результате стоимость по методу DCF будет состоять из суммы полученных дисконтированных денежных потоков.

Применительно к рассматриваемому нами примеру стоимость компании составила 646 млн. рублей.

В целом, кто-то может усомниться в том, что цена компании имеет прямую связь со способностью этой компании приносить существенную прибыль для акционеров. Все математические вычисления, которые в данном случае используются, достаточно простые и понятные. Кстати, это еще одна из причин, по которой он стал таким популярным. Правда, если говорить объективно, то при использовании метода DCF можно отметить наличие существенных недостатков.

Чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и величине денежных средств

Предположим, что прошло какое-то время после того, как мы изначально сделали прогноз в 646 млн. рублей. После этого ставка дисконтирования пошла вверх, правда, ненамного, всего на 2% до 12%. В результате этого должна существенно измениться текущая оценка стоимости на 21%. В результате цена снизится до 509 млн. рублей.

Если мы будем изменять прогноз по прибыли или по другим показателям, которые применяются при расчете денежного потока, то все это в конечном итоге также приведет к значительному изменению в оценке компании. Предположим, что прибыль, которую мы закладываем в расчеты, начиная отсчет времени со второго года прогноза, снизилась на 20%. Это приведет к тому, что значительно снизится оценка стоимости компании. В среднем около 48% (до 333 млн. рублей).

К слову говоря, сильная чувствительность к входным данным является причиной действия другого недостатка – применение на практике очень длинного периода, на который делается прогноз.

В том случае, если при прогнозировании экономических показателей на длительные временные интервалы (на 1 год и более) возникают проблемы, то нужно учитывать, что это еще не такой большой период времени. К примеру, делать какие-то прогнозы на 5-10 лет вперед вообще невозможно. Поэтому данный факт необходимо учитывать. Кроме того, принимая во внимание факт существования множества переменных, которые используются при прогнозировании, вероятность того, что мы ошибемся, достаточно высока. А если у нас будет высокий уровень чувствительности к ошибкам, то это может привести к существенным искажениям в прогнозе стоимости.

Применительно к описанному методу, принято считать, что вся масса денежного потока, которая применяется в расчетах, доступна для акционеров. А на деле ситуация, когда денежные средства в полном объеме могут быть приобретены либо реализованы акционерами, является исключением. Потому что на самом деле выплаты по прибыли по акциям даже в ближайшие прогнозные годы намного ниже размера денежных средств.

Общий объем, который выходит за счет постпрогнозного периода применительно к оценке компании, при различных ситуациях может значительно меняться и в целом может быть достаточно высокой. Из этого можно сделать вывод о том, что подобное соотношение говорит о том, что в ближайшем будущем все денежные средства компании не будут вызывать оптимизма. Но если рассматривать ситуацию в долговременной перспективе, то здесь можно предположить достаточно существенный рост. Именно такой рост можно получить за счет вложений в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. Правда, выше уже говорилось о том, что дать адекватный прогноз с приемлемой точностью даже на относительно непродолжительный период времени вряд ли получится.

Здесь можно сделать вывод о том, что практическое использование стратегии DCF вызывает определенные сложности, недостатки. Эти недостатки дают возможность осуществлять различного рода манипуляции. И не всегда эти манипуляции могут совершать добропорядочные аналитики. Давать оценки и прогнозы может один инвестиционный дом, но даже за непродолжительный период времени один такой дом может давать совершенно разные оценки компании, которая собирается проводить IPO. При этом в большинстве случаев снижение оценки стоимости в большинстве случаев происходит практически сразу после IPO.

Для тех, кто собирается применять в своей практике данный метод, либо же придает существенное значение оценкам, которые получаются самостоятельно опытным путем, ниже представлены некоторые рекомендации, на которые стоит обратить внимание, когда будете применять метод DCF.

Рекомендации:

1. Особо следует смотреть на то, каким образом делятся средства на различные направления в прогнозный и постпрогнозный период. В том случае если вклад денежных средств за первые 5 лет в оценку компании будет менее 30%, то отсюда можно сделать выводы о незначительной вероятности реализации прогноза. То есть, в данном случае уже можно будет делать более-менее нормальные прогнозы, которые с высокой вероятностью сбудутся.

2. Ставка дисконтирования. Имеется в виду прибыль, которая должна получаться в результате инвестирования средств в оцениваемый бизнес. В данном случае это акции компаний. Именно поэтому стоит принимать данный факт к сведению. Достаточно парадоксальной выглядит ситуация, когда величина данного показателя в DCF ниже, чем величина прибыли по торгуемым на текущее время на рынке облигациям компании, которая подвергается оценке.


Fatal error: Uncaught Error: Call to undefined function similar_posts() in /var/www/pppara/data/www/forexman.info/wp-content/themes/Forextheme2/single.php:224 Stack trace: #0 /var/www/pppara/data/www/forexman.info/wp-includes/template-loader.php(74): include() #1 /var/www/pppara/data/www/forexman.info/wp-blog-header.php(19): require_once('/var/www/pppara...') #2 /var/www/pppara/data/www/forexman.info/index.php(17): require('/var/www/pppara...') #3 {main} thrown in /var/www/pppara/data/www/forexman.info/wp-content/themes/Forextheme2/single.php on line 224